建设银行(601939):息差收入有传统优势 佣金收入占比高
规模与盈利能力均名列前茅的大型商业银行。2010年3季度末，建行资产总额10.58万亿，仅次于工行居行业第二；同期内建行实现净利润1106亿，居同业第二。2010年前三季度，建行年化ROA1.46%、年化ROE25.1%，分别居16家上市银行第一位及第二位。
净利息收入、佣金手续费收入优势是建行高水平的两大支柱。通过对ROA、ROE指标的逐层分解，可发现建行"净利息收入/资产"、"手续费净收入/资产"比率持续高于同业水平是建行ROA、ROE保持优势的最主要原因。
息差收入是建行传统优势，进入加息周期后息差水平有望扩大。建行息差水平在历史大部分时间处于同业高位，2010年前三季度NIM为2.45%、NIS为2.35%。我国2006至2008年间经验显示，商业银行的NIS及NIM在加息周期中扩大，在降息周期中缩小，但步伐较基准利率滞后半年。在幅度上，上次加息周期中建行NIM上升幅度约为一年期贷款基准利率升幅的三分之一。本轮加息若采用非对称形式有可能抑制银行息差上升，但预计抑制效果有限。
资产质量基本稳定，不良贷款率有小幅回升可能性。2010年9月末，建行不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.14%和213.5%，均为历史最佳。经过综合考虑建行贷款内部结构、贷款五级分类占比变化、以及贷款拨备*策等方面因素，认为公司的不良贷款率仍将保持稳定，但存在小幅上升可能。
佣金手续费收入占比同业最高、增势良好。2008年、2009年、2010年上半年，建行佣金手续费净收入占营业收入比重分别为14.4%、18.0%、21.9%，各期均为业内较高水平且保持稳步上升，最终于2010年上半年超过中行成为行业第一。
盈利预测。假设建行2011、2012年的贷款增速分别为15.5%、15.0%，NIS分别为2.45%、2.28%，非利息收入增速分别为22.0%、19.4%，预计公司2010年、2011年、2012年EPS分别为0.59元、0.69元、0.77元。
估值与评级。考虑绝对估值、相对估值结果，建行目标PB在1.86x至1.90x之间，目标价5.46元左右，相对目前价格存在15%上升空间，给予"推荐"评级。
风险提示：为应对通胀而陆续推出的紧缩*策有可能造贷款质量下降；有可能于2011年开始实施的2.5%拨贷比监管标准将给公司带来额外成本，降低盈利水平。