新增外汇占款暴跌99%后的PSL猜想
7月7日，央行公布数据显示，截止5月末，央行口径新增外汇占款骤降至3.61亿元，环比暴跌99%。“外汇占款的低速增长是汇改之后央行退出外汇市场常态式干预的必然结果。”招商证券（600999,股吧）发展研究中心宏观研究主管谢亚轩表示。问题在于，这也许不是暂时现象，外汇占款低速增长可能会是一种常态；即使下半年人民币小幅升值，但是以往“人民币升值――热钱流入――再升值――再流入”的资金流动逻辑或已打破。“下半年外贸应仍有改善的空间，但很难见到强劲回升势头，人民币汇率大幅贬值升值的空间都不大，更有可能出现温和升值。”招商银行（600036,股吧）总行金融市场部高级分析师刘东亮说。谢亚轩表示，再也不能用“老眼光”看汇率与外汇占款变化及基础货币投放问题了。而目前的形势或许在为货币*策框架的调整做铺垫或创造空间。与此同时，一个关于货币投放新工具PSL（抵押补充贷款）的说法开始在市场中流传。缘何暴跌央行数据一出，市场皆哗然。逻辑上，5月海关统计贸易顺差359亿美元（折合人民币2203亿元），商务部统计实际利用外商直接投资（FDI）金额86亿美元（折合人民币528亿元），这个月外汇占款应该明显回升才对。不过，在谢亚轩看来，以上分析忽视了一个关键因素的变化――汇改，恰恰由于央行在3月中旬的汇改后逐步退出外汇市场的常态式干预。央行年初时曾承诺退出直接干预外汇市场。今年3月，央行副行长、外管局局长易纲又重申，人民币双向浮动将成常态，供应主要由市场定。而3月17日，央行宣布将人民币兑美元即期交易价浮动幅度由1%扩大至2%。另一个细节是，4月和5月境内企业和个人外汇存款余额分别上升218亿和366亿美元。谢亚轩认为，从国际收支平衡表的角度看，经济主体增加持有外汇资产自然会体现为金融机构境外资金运用的增加，表现为国际收支资本和金融项目的资金流出或者是逆差。同样可以预计，第二季度经常项目顺差规模将继续扩大，简单推算就可以知道，如果央行的外汇储备少增（央行减少外汇市场干预，少增持外汇资产），资本和金融项目顺差规模将显著下降甚至转为逆差。“这可以说是汇改和资本项目可兑换改革所推动的市场调节和经济主体自由选择的自然结果。”谢亚轩说。央行统计数据表明，其4月持有的外汇资产为272995.03亿元，5月则为272998.64亿元，二者变化并不大；这与前三个月的数据明显不同，昭示汇市供求由市场自动出清，央行似乎未干预汇市。与此同时，外管局统计数据显示，5月银行代客结汇8572亿元人民币，售汇8156亿元人民币，结售汇顺差416亿元人民币；与之对应，今年5月，境内银行代客涉外收入16589亿元人民币（等值2691亿美元），对外付款15309亿元人民币（等值2484亿美元），涉外收付款顺差1280亿元人民币（等值208亿美元）。这显示，5月的收汇结汇率与付汇售汇率分别是51.6%、53.2%。理论上，通常资金需要结汇后才能流入，而流出则需要购汇；收汇结汇率高企说明结汇意愿较强，资金呈流入趋势；付汇售汇率下降则显示购汇意愿较弱，资金流出不明显。若后者超过前者，说明市场主体购汇意愿较强，资金流出迹象明显。5月的银行代客结售汇数据昭示资金流出迹象趋强。总体而言，“央行外汇占款增速下降意味着金融机构外汇占款保持低速增长未来会成为常态。”谢亚轩说。但接踵而至的问题是：2012年12月后央行被迫重新频繁干预外汇市场的情况会不会重演？“答案是可能性很小。”谢亚轩说，“决策层希望央行未来应尽可能减少对外汇市场的常态式干预，让市场供求决定汇率，在货币*策上获得更多主动性或有效性。”宽松与PSL猜想不过，上述诸多变化中，不容忽视的一点是外汇占款与公开市场操作的跷跷板关系。央行口径外汇占款的下降意味着外汇占款口径带来的新增基础货币贡献几乎为零。据上海证券分析师胡月晓观察，5月份外汇占款口径带来的基础货币投放比4月份明显减少，央行进而在公开市场操作上进行弥补。5月份央行在公开市场上的净投放量达到1640亿元，明显多于4月份的10亿元。类似的情况同样适用于2、3月份。而与外汇占款低增长相呼应的是央行多种货币*策工具的推出。银河证券分析师孙建波认为，从李克强总理近日持续强调稳增长的态度上看,央行宽松货币*策的态度未改,宽松局面仍将持续。就在上周二与周四，央行分别进行了200亿和100亿元的28天期正回购，最终公开市场净投放550亿元，为连续第八周净投放。孙建波认为，由于经济增长动力不强，同时领导层“稳增长”的决心非常强烈，因此三季度仍然会维持“有的放矢”的稳增长*策，流动性仍会维持偏宽松的局面。这正如央行二季度货币*策例会相关内容透露出的信号，通告中新增了“经济金融结构开始出现积极变化、灵活运用多种货币*策工具”等措辞，国金宏观小组认为，如果未来经济下行较大，宏观调控基调则可能从现有“以改革促增长”转变为“稳增长促改革”。稳增长的潜台词是需要一个宽松的货币*策环境，在人民币温和升值，资金双向流动，外汇占款低速增长的背景下，在现有货币*策工具之外，将如何延续宽松呢？一个新的货币投入工具――PSL（抵押补充贷款）开始流传。在中美战略与经济对话“金融改革与跨境监管专题会议吹风会”的新闻发布会上，央行行长周小川表示，央行准备用短期和中期*策工具来引导利率水平，正准备两个或三个*策工具。此外，他还提到新的工具将会要求抵押品。“创设新的货币投放工具必然需要新的抵押品，贷款和债券都是可行的选择。”国信证券分析师钟正生推测，PSL是央行将贷款资产作为抵押提供流动性的基础货币投放方式。事实上，央行一直以外汇作为抵押发放货币，但随着今年外汇占款的趋势下滑，央行遇到基础货币投放渠道缺失的问题。在钟正生看来，重启再贷款可在短期内提供基础货币，但再贷款是信用贷款，不需要抵押品,历史上存在信用风险问题,并非长久之计。因此，央行需要寻找新的合格抵押品来发放货币。而“PSL推出的大背景是基础货币投放渠道转化与合格抵押品缺失。”钟正生认为。有意思的是，央行近期下发了《人民银行内部评级管理办法
（征求意见稿）》，主要针对商业银行贷款企业的评级,商业银行需依据央行设定的标准建立内部评级体系。“这也说明央行可能有意加快建立内部评级体系,将贷款类资产纳入合格抵押品框架。”钟正生说。